中国互联网：坏消息现在……是好消息吗？

一、核心观点摘要（报告首页）

1. 如果情况已经坏到不能再坏……

我们以谨慎的自上而下观点开启了 2026 年。宏观与监管的一些担忧仍在，但相比去年 12 月，投资者预期和板块估值在近几个月已经"补跌"到位。我们听到的一些关于 AI 成本的叙事（例如"即使智能体 AI的使用度仍然很低，推理成本也会不受约束地膨胀"）已经被证明是信息失真、过度悲观的。冒着自己听起来一厢情愿的风险（消费依然疲软，但二季度的零增长至少部分受618 高基数影响），我们确实在想：国家统计局愿意公布低于目标的 GDP 增速，是否可能预示着一段"不那么压制性"的宏观政策时期即将到来。

2. AI 资本开支又变成好事了吗？

腾讯混元 Hy3 模型发布 + 阿里云增长保持在轨道上（再加电商利润好于担忧），这一组合很可能催化了近期板块情绪的反弹。对腾讯而言，小微的用户反馈和下一次 Hy4 预训练的时点是接下来值得观察的节点。阿里把平头哥划入云智能分部的做法有点"取巧"，但应能贡献分部收入增长。向 neocloud 出售芯片（然后再把算力租回来？）给人的感觉是循环交易，但在平头哥可能分拆 IPO 的路径上，这或许是必要动作。

3. 超越 "tokenmaxxing"……AI 渗透的下一站

更高成本效率地使用 AI，最终应利好 AI 普及。开源进展利好所有人……除了那些急着 IPO 的闭源 AI 实验室。话虽如此，从"前 1% 重度用户大额消费"过渡到"更广泛的大众普及"，这一过程需要持续观察。与西方市场投资者已基本放弃"消费级 AI 变现"的希望不同，微信小程序数以万亿人民币计的 GMV 就是腾讯显而易见的机会——变现将通过商户端来实现。

4. 更便宜、更强 AI 的受益者

Google Gemini 用卡普空（Capcom）来论证其 AI 产品的实用性，这是"AI 颠覆游戏"辩论中一个有用的数据点。我们仍维持观点：AI 解决的是游戏"生产"的问题，但解决不了 IP 公信力和多人游戏的网络效应。网易在《遗忘之海》（Sea of Remnants）上线后股价可能回吐部分涨幅，但下半年低基数、回购加码、可能纳入港股通、以及 Ananta 后续消息，在我们看来仍是一条有吸引力的催化剂跑道。AI 提升人岗匹配效率，应能帮助 Boss 直聘提高 ARPJ 和企业端 ARPU。

5. 战术性个股观点

腾讯在我们看来估值仍然温和。对短线投资者而言，"警报解除"的信号可能需要：经营利润预期见底、一款现象级新游戏（《三角洲行动》持续表现强劲），或者 Hy4 真正平息 AI 之争。但我们认为，随着这些事情逐步演绎，股价不会停留在 11–12 倍远期 PE。我们看好网易；京东和看准（BZ）在我们看来太便宜了——利润有双位数增长，估值却只有个位数 PE。同时，我们不会是唯一注意到阿里股价在云栖大会前的季节性行情的人……也不会是唯一注意到其持有的长鑫存储和 Kimi（月之暗面）股权价值的人。

二、评级与目标价一览（2026-07-17 收盘）

* 相对收益：年初以来相对亚洲（除日本）指数 ASIAX 的表现，均为负值，说明板块普跌。评级含义：O = Outperform 跑赢大盘（预期未来 12 个月跑赢基准指数 15 个百分点以上）；M = Market-Perform 与大盘持平。加粗项为本次预测调整（京东 EPS 有上调，原文 OLD 行为旧预测）。EPS 单位为元（人民币或港元）。

三、估值对比表（亚洲互联网，2026-07-16 定价）

EV/Sales（企业价值/销售额）：(市值 + 净债务) ÷ 年营收，适合比较尚未盈利或利润波动大的公司。可以看到：中国互联网公司普遍比美国同行便宜（PE 低一截），京东、拼多多、唯品会的 EV/Sales 不到 1x。

四、投资含义（Investment Implications）

五、正文详情：中国互联网板块盘点

5.1 行业总览

基本面和资金面的逆风叠加，导致 2026 年上半年很艰难：我们覆盖的股票年初以来平均下跌 16%（还是在近期反弹之后）。年初时对消费增长和监管状况的一些担忧仍在。但另一方面，年初以来板块估值的"补跌"使大多数股票回到了 2022–2023 年谷底附近的估值（直到几周前），这意味着板块的风险收益比有所改善。

基本面上，围绕 AI 支出的一些论述（例如"平台将不得不无限期地补贴推理成本"）在我们看来已经走向极端。关于 AI 资本开支和 ROI 的辩论还会继续，但随着小微（微信智能体）开始向用户推出、阿里云栖大会临近，我们希望辩论至少能部分转向"哪些事情可能变好"。

5.2 AI 推理成本：只有交易和 GMV 起来了，成本才会真的起来

除了全球范围内关于 AI 资本开支规模及其 ROI 的持续辩论，我们听到的针对腾讯和阿里的核心空头论点集中在盈利预测下修上——担心 AI 铺开意味着这些公司要背负巨额推理成本亏损，而消费级 AI 变现仍微乎其微。

• 相对经营性现金流，腾讯的资本开支（占最近 12 个月收入的 10.9%）仍略低于阿里（同口径 12.3%）。按毛利和经营现金流口径比较，腾讯继续加码资本开支的能力远大于阿里。前瞻地看，腾讯的现金流余量和管理层表态都指向未来几个季度资本开支环比增加。长期 ROIC 的争论不会很快有定论。但近期值得注意：阿里云 6 月季度收入增速加快到 45% 左右，低双位数的利润率意味着 35–40% 的增量现金利润率；阿里还暗示今年剩余时间算力将继续涨价。
• 关于推理成本：确实会有一些支出，但要注意——聊天机器人式对话每次通常只消耗几百个 token，而智能体交易每次要数万个 token。换句话说，腾讯的 token 消耗量只有在智能体交易量和 GMV 真正起飞时才会抛物线式上升。用户参与度与变现增长之间可能存在时滞，但历史表明后者是"何时"而非"是否"的问题。阿里现在公开表示通义（Qwen）App 的用户参与度"不再是优先事项"——这让此前几十亿人民币的奶茶补贴显得更有反思意味……但更聚焦的资本配置大概是好事。

5.3 外卖亏损收窄比预期快，但是……

• 总体而言，阿里 6 月季度的基调大致符合预期，明显的例外是即时零售——亏损收窄速度明显快于我们和市场的模型。我们此前就认为（多数买方也预期）阿里会比指引更快地削减投入。
• 我们坚持原有判断：电商、外卖和即时零售已经融合成单一市场，线上渗透率已相当高，竞争将保持激烈且高度同质化。5 月零售消费零增长很可能是 2025 年 618 高基数所致；我们仍把零售消费 SAAR 2.5% 的趋势增速作为基准情形。二季度国家统计局数据显示，餐饮收入占整体零售消费的 12.9%，接近 13% 的长期均值。
• 6–7 倍远期 PE 可能已经是电商股估值的"水位下限"。但即便给更慷慨的倍数，美团在近期反弹后的上行空间也让我们感觉一般……尤其是考虑到 LongCat 2.0 更像是美团 AI 投入的开始而非结束（中东局势的反复拉扯对业务增长 presumably 不是好事，虽然订单量下降也意味着亏损减少）。
• 有报道称中国证监会已批准 Shein 在香港 IPO，这可能让投资者重新聚焦"Temu 该值多少钱"的问题——我们不责怪战术型投资者想看到光明面。但对长线投资者而言，拼多多管理层持续拒绝与投资者沟通才是更大的问题：当管理层一贯拒绝考虑资本回报（分红、回购）时，一只股票的"未来现金流折现之和"到底该怎么算？

5.4 关于腾讯 AI 布局的进一步思考

近几周，Hy3 相比 4 月预览版展现出明显进步、加上小微开始灰度测试，共同推动了腾讯情绪的反弹。我们近期在北美与投资者的会议让我们感到：离本土更远的投资者对这些进展的认知仍然不足。另一方面，我们关于"混元团队与微信团队至今仍在各自为战"的观察，在投资者中引起了强烈共鸣。

• 在与公司的交流中，管理层表示两条线分开是为了避免相互依赖——担心一条线的延期会传导到另一条。Hy3 现在可能正在走出"重构期"，而微信团队则得以直接利用中国前沿模型（如 DeepSeek）。管理层指出，元宝、以及最近的 Workbuddy 的用户活跃度（月活 800–900 万，作为对比，Z.ai 管理层称中国约有 800–1000 万软件工程师）是混元团队的用户反馈来源……并指出较小的 WeLM 模型有助于在 C 端参与度爬坡时控制推理开支。
• 我们更新后的基准情形是：随着 Hy4 及后续模型性能增强，混元与微信团队的"协同设计"程度最终会提高。按中国 AI 实验室平均 2.0–2.5 倍的参数规模扩张节奏推算，Hy4 预览版可能在年底前后亮相。总体而言，腾讯想在微信内实现的大多数功能，按更广泛的智能体 AI 标准来看都相对简单……意味着自研模型"够用"的那一天会来得相对快。
• 现在下结论或许为时过早，但一套连贯的 AI 战略似乎正在浮现：由轻量级 WeLM 充当微信小程序和微信内其他模块的编排调度服务，推理算力则逐步下沉到端侧。近期像 1-bit 量化的 Bonsai 27B 和腾讯 Hy3 这类创新，在我们看来是与后者相关、重要但容易被忽略的进展。

5.5 更广泛的个股观点与战术视角

• 腾讯：低估值反映了一系列"当下合理"的担忧（缺乏明显的"下一个爆款游戏"导致游戏放缓、AI 投入带来费用逆风）……但这些最终是暂时性的。反弹 15% 之后再说"6 月时 12 倍的滚动 PE 太低"当然容易——那或许已经定价了"盈利永不增长"的恐惧。随着这些逆风消散，我们预计腾讯股价将向 2021 年后 17–18 倍远期 PE 的均值重估。新游戏公告难以预判，但拉长周期看，我们预计腾讯能跑赢一个正在整合的游戏行业。《三角洲行动》和整体 PC 端增长在二季度很可能继续显著跑赢手游。
• 阿里：近期的一些业务重组让我们觉得有点"取巧"，但最终大概率利好股价。公司指引 9 月季度云增长进一步加速；把盒马从"其他"划入中国电商集团，也能增厚投资者在 SOTP 估值中真正看重的部分的利润。向 neocloud 客户卖平头哥芯片再租回算力，应能降低阿里云的表观资本密集度，同时支撑"芯片外销收入"的叙事。我们不会是唯一注意到 9 月云栖大会在 2024 和 2025 年都标志 AI 情绪高点的人……也不会是唯一注意到阿里持有的约 5% 长鑫存储股权如今价值不菲的人。
• 网易：经历一段显著的相对跑赢之后（自网易一季度超预期以来 +15%，同期 KWEB 为 -5%），我们预计《遗忘之海》上线后会有部分回吐（国内手游 7 月 23 日发布）。但下半年收入低基数（反映去年递延收入确认放缓）、回购加速、纳入港股通、以及 Ananta 最终的消息面，仍构成有吸引力的催化剂跑道。回测过去 10 年网易回购数据发现：回购加速与后续股价表现之间有非常高的相关性。

六、图表要点（Exhibit 2–18 文字版）

七、盈利预测调整（腾讯 / 阿里 / 京东）

本报告更新了腾讯、阿里、京东的预测，以反映近期与公司的交流。腾讯调整温和，主要反映企业服务收入增速放缓；阿里主要反映分部报告口径调整、即时零售减亏快于预期、以及 6 月季度"其他"分部亏损更高，整体预测小幅下调；京东反映收入增速放缓、外卖亏损收窄、研发投入增加，净利润预测整体上调——公司在宏观不确定性下持续聚焦盈利。

腾讯：预测调整汇总（人民币百万元）

阿里：预测调整汇总（财年截至 3 月，人民币百万元）

注意：Bernstein 对阿里的 EBITA 和 EPS 预测明显低于市场一致预期（FY3/29E EPS 低 21%），属于偏保守的卖方预测。

京东：预测调整汇总（人民币百万元）

京东是三家中唯一利润预测被大幅上调的公司（外卖减亏 + 聚焦盈利），且新预测显著高于市场一致预期。

八、财务预测附录（关键报表）

九、专业术语表

A. 估值与财务指标

PE / 市盈率 Price-to-Earnings

股价 ÷ 每股收益。倍数越低通常越便宜。"Forward PE（远期）"用未来 12 个月预测盈利，"TTM/Trailing（滚动）"用过去 12 个月实际盈利。本报告说腾讯"11–12x forward PE"即按 2026 年预测盈利计算。

EPS Earnings Per Share

每股收益 = 净利润 ÷ 股本数。研报预测表中的核心变量。

Non-GAAP / Non-IFRS

非通用会计准则口径，剔除股权激励、投资公允价值变动、并购摊销等"非经营性"项目，被认为更能反映主业盈利能力。腾讯、阿里、京东都会披露该口径。

EBITA / EBITDA

息税摊销（及折旧）前利润。EBITDA = 经营利润 + 折旧 + 摊销，剔除资本结构和非现金项目影响，便于跨公司比较。

EV / Sales 企业价值/销售额

EV（企业价值）= 市值 + 净债务。EV/Sales 适合比较亏损或利润剧烈波动的公司。京东 EV/Sales 仅 0.2x，说明市场给京东收入的定价极低。

FCF / EV yield 自由现金流收益率

自由现金流（经营现金流 − 资本开支）÷ 企业价值。类似债券的"收益率"，越高说明越便宜。该指标曾在 2021–2023 年成功标记中概股底部，Boss 直聘目前接近 20%。

净现金 Net cash

现金及短期投资 − 有息负债。京东、Boss 直聘、拼多多净现金超过市值 40%，意味着"买公司送业务"的安全垫极厚。

ROIC 投入资本回报率

衡量公司每投入一元资本能赚回多少利润。AI 资本开支的长期 ROIC 是当前市场对腾讯、阿里最大的争论点。

递延收入 Deferred revenue

已收款但尚未确认的收入（如玩家已充值未消耗的游戏点券），分期确认。网易去年递延确认放缓，造成今年下半年的报表"低基数"。

SAAR 季调年化增速

Seasonally Adjusted Annual Rate，把单月数据做季节调整后再年化，便于跨期比较消费趋势。

B. 市场与交易术语

Outperform / Market-Perform / Underperform

Bernstein 的三档评级：未来 12 个月预期跑赢基准 15 个百分点以上 / 持平（±15pp 内）/ 跑输 15 个百分点以上。美股对标标普 500，亚洲股票对标 ASIAX 指数。

一致预期 Consensus

市场上所有卖方分析师预测的平均值（通常由 Bloomberg 汇总）。个股财报后涨跌常取决于"实际 vs 一致预期"。

重估 Re-rate

市场情绪改善后，投资者愿意给同样的盈利支付更高倍数，股价不靠盈利增长也能上涨。反义词为 de-rate（估值下杀）。

高/低基数 Comps

去年同期的对比基数。去年 618 大促卖得太好，今年同期增速就难看（高基数）；反之去年差则今年增速好看（低基数，如网易下半年）。

纳入港股通 Southbound inclusion

股票被纳入港股通标的，内地资金可直接买入，通常带来增量资金，是港股重要催化剂。

回购 Buyback

公司用自己的现金买回股票并注销，减少股本、提升 EPS，是管理层"真金白银"回馈股东的方式。回测显示网易回购加速与后续股价表现高度相关。

SOTP 分部加总估值

Sum of the Parts，把集团各业务（电商、云、本地生活等）分别估值再加总。阿里把盒马划入电商分部，可以增厚 SOTP 中"被看重部分"的利润。

循环交易 Circular

平头哥把芯片卖给 neocloud 厂商、阿里云再从对方租回算力——收入在体系内空转，让人质疑收入质量，但能同时美化"芯片外销收入"和"云资本密集度"两个指标。

KWEB

KraneShares 中概互联网 ETF，跟踪海外上市的中国互联网公司，常用作板块基准。

卖方 / 买方 Sell-side / Buyside

卖方 = 券商研究所（如 Bernstein），发布研报；买方 = 基金等机构投资者，拿钱投票。

C. AI 与技术术语

Token / 推理成本 Inference cost

Token 是大模型处理文本的最小单位，推理按 token 计费。本报告的关键测算：聊天对话每次仅几百 token，智能体交易每次约 5 万 token——所以"推理成本失控"的前提是智能体交易量真的爆发，而那时收入也会跟着来。

智能体 AI Agentic AI

能自主规划、调用工具、完成多步骤任务的 AI（如微信小微帮你完成小程序内交易）。被认为是 AI 商业化的下一站。

Tokenmaxxing

网络流行词，指 AI 应用一味堆 token 消耗（更长上下文、更多轮推理）而不计成本。报告标题"超越 tokenmaxxing"意为行业正转向更经济的用法。

1-bit 量化 Quantization

把模型参数压缩到每个只占 1 比特，模型体积和推理成本骤降，让大模型能在手机端运行。Bonsai 27B 和腾讯 Hy3 的 1-bit 量化被视为"推理下沉端侧"的关键进展。

端侧推理 Edge inference

在用户设备（手机）本地运行模型，不耗云端算力。腾讯战略雏形：轻量 WeLM 做编排调度 + 推理逐步下沉端侧。

预训练 / Pre-train

大模型训练的第一阶段，耗资最大。Hy4 预训练的时点是观察腾讯模型进度的下一个节点。

Neocloud

新型云厂商，专门建设 GPU 数据中心出租算力（如 CoreWeave 模式），区别于综合云厂商。

D. 公司与产品名词

混元（Hy3/Hy4）、小微（Xiaowei）、元宝（Yuanbao）、WeLM、Workbuddy

腾讯 AI 体系：混元是自研大模型（Hy3 为当前版本，Hy4 预计年底预览）；小微是微信内置智能体（灰度中）；元宝是 C 端 AI 助手 App；WeLM 是微信自研轻量模型；Workbuddy 是办公/开发者场景助手（月活 800–900 万）。

平头哥（T-head）、盒马（Freshippo/Hema）、云栖大会（Apsara）

阿里相关：平头哥是芯片公司（本次划入云分部，或为分拆 IPO 铺路）；盒马从"其他"划入中国电商分部，美化电商利润；云栖大会是阿里云 9 月旗舰大会，2024/2025 年均是 AI 情绪高点，存在季节性行情。

长鑫存储（CXMT）/ Kimi

阿里持有的股权资产：约 5% 的 CXMT（中国 DRAM 龙头，IPO 推进中）和月之暗面（Kimi）股份，属于隐含的资产价值。

通义（Qwen）、豆包（Doubao）、DeepSeek、元宝

中国主要 C 端 AI 助手。豆包 DAU 遥遥领先；阿里已公开表示通义 App 参与度"不再是优先事项"。

即时零售 Quick commerce

30 分钟送达的零售模式（淘宝闪购、美团闪购、京东秒送），2025–2026 年补贴大战的主战场，阿里/京东/美团均巨亏，当前进入减亏通道。

《三角洲行动》（Delta Force）、《遗忘之海》（Sea of Remnants）、Ananta

游戏：三角洲行动是腾讯当前表现强劲的新作；遗忘之海是网易 7 月 23 日上线的新手游（股价或利好出尽）；Ananta（《异环》？）是网易后续值得期待的储备产品。

LongCat（龙猫）

美团自研大模型，2.0 版本被报告视为美团 AI 投入周期"的开始而非结束"。

Shein / Temu

跨境电商双雄。Shein 获中国证监会批准赴港 IPO，可能引发市场重新评估 Temu（拼多多旗下）的价值。

ARPJ

Average Revenue Per Job，Boss 直聘每个招聘岗位的平均收入。AI 改善人岗匹配 → 提升 ARPJ 和企业端 ARPU。

十、关于原文第 18–26 页（披露附录）

原文最后 9 页为卖方研报标准法律披露（评级定义、利益冲突声明、各司法辖区分发条款等），无实质分析内容，此处从略。值得留意的两点：

• Bernstein 披露：Robin Zhu 本人持有美团（3690.HK）证券的经济利益；Bernstein 及其关联方在过去 12 个月从腾讯、京东获得过非投行类证券服务报酬，并在腾讯、阿里、美团债券及拼多多股票上担任做市商/流动性提供商。
• 评级分布（截至 2026-06-30）：Outperform 51.2% / Market-Perform 35.8% / Underperform 13.1%。